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医药股屡创新高 东阿阿胶增速放缓引投资分歧

  生意社9月17日讯 
  
  2012年股市低迷,市场惨淡,但持有医药股的投资者感受并不明显,甚至有点小牛市的感觉,多只个股股价屡创新高,不过阿胶除外。随着东阿阿胶(000423.SZ)一季报的增长放缓,很不理想的中报出炉后,“价值投资者”开始出现分歧:有人选择留守,坚信这块美玉迟早会发出迷人的光彩;有人发出了阿胶高成长结束的惊呼,甚至在思考继续持有阿胶到底是精确的错误还是模糊的正确。
 
  难道真的是“买对了医药,却买错了阿胶”吗?我们试图通过历史财务数据对公司基本面做一个全面的分析。
 
  竞争优势
 
  先来看看自由现金流,它等于经营性现金流减去资本支出现金流,本质上是指每年提取后也不会影响公司业务的资金。(见表1)
 
  从公司2002年至今历年自由现金流的数据可以看出,2009年的自由现金流突然大幅增长,其余年份自由现金流是稳定的、持续的增长。这个数据是令人满意的。在2012年中报中,我们看到经营性现金流第一次出现负4000万元。经过分析发现,原材料增加了近7000万元,在产品增加了近2000万元,原材料采购占据了很大的份额。要知道,原材料驴皮资源越来越紧张,价格也一直在上涨,谁控制了资源谁就控制了市场,原材料存货的大幅增长也是具有竞争力的表现。自由现金流在销售收入中的百分比,如果能够达到5%以上,相当于找到一台“印钞机”,达到这一标准的公司比较少。毫无疑问,东阿阿胶的数据远远超出了这一标准,数据是令人满意的。强大的现金流是公司具有竞争优势的信号。
 
  我们再来看看其他方面的竞争优势(见表2)。一般来讲,优秀的公司毛利率都保持在30%以上。从数据中我们看出,公司产品毛利率始终处在一个较高的水平上,近几年毛利率处于一个上升趋势。这和公司这几年坚持价值回归,连续上调产品出厂价格有关。如果不考虑股价的因素,好公司就是能赚钱的公司。净资产收益率就是告诉我们公司赚钱的能力怎么样,赚钱的效率高不高。让我们看看表2,公司的净资产收益率和总资产收益率始终保持在一个较高的水平,并且持续增长。需要指出的是,资产周转率和财务杠杆比率变化不是很大,主要增长来源于销售净利率的增长,这也是公司能够保持持续成长的关键。
 
  总体来看,历史数据表明东阿阿胶的自由现金流、毛利率以及净资产收益率一直较高,表现出了相当强的竞争优势。
 
  成长性
 
  表3、表4分别显示出每年主营业务收入增长率、销售净利润增长率有一定的波动性,2005年进入低点后,2006年继续恢复增长,3年平均和5年平均显示出更稳定,更持续的增长,并且保持较高的增长率。公司销售净利润增长保持15%以上持续10年是很困难的,但东阿阿胶不仅做到了,而且平均达到了25.57%,与此相对应的是主营业务收入10年平均增长率达到了20.05%。
 
  盈利性
 
  我们从表5中可以看出,在营业收入中,毛利率是不错的,看上去近几年仍然在稳步增长,销售成本有下降趋势。当然和这几年阿胶块连续提价有很大的关系,这也说明公司对它销售的产品有一定的定价能力。近几年的销售费用在收入所占的比例开始小幅回升,这是一件好事,说明公司在营销方面的投入在逐步加大。管理费用所占比例在小幅上升,不过总体仍然控制在适当水平。值得注意的是,资本支出在收入中的比例有了明显的上升,这是好事,投入、研发、创新,这些是企业活力的源泉。
 
  风险与估值
 
  公司没有任何长期负债,流动比率和速动比率完全处于安全的水平,并且逐年递增,逐步接近于5,这已经相当高了。资产负债率一直处于较低的水平,并逐年小幅下降。固定资产占总资产比率逐年下降,下降的幅度差不多有一半,现在明显是“轻资产”公司。与此相对应的是,现金占总资产比率却逐年稳步上升,现在高达35.55%的高水平状态。
 
  对于这样一个“轻资产,高现金水平;低投入,高回报”的“现金奶牛”公司,最大的风险不是能不能赚到钱,而是管理层如何使用赚来的钱,有没有浪费、挥霍的嫌疑。
 
  从2006年开始,分红所占净利润的比例在逐年下滑。那么钱到哪里去了呢?
 
  公司从2008年开始,使用大量的闲置资金购买银行的理财产品,虽然总体收益率不是很高,但至少没被浪费和挥霍掉。
 
  公司在过去10年里的自由现金流增长相当稳健,我们适当地假定在下一个10年中自由现金流以15%的速度增长,之后开始损失市场份额,每年以5%的速度增长(这个数字是我假定中国以后GDP增长的平均速度),每年按9%的折现率进行折现,假定2012年的自由现金流没有增长,和2011年持平,让我们看看东阿阿胶的内在价值。
 
  股数:6.54亿股;2012年度的自由现金流:4.86亿元;永续年金增长率(g):5%;折现率(R):9%。用(PV)=Yr10FCF×(1+g)/(R-g)现金流折现法公式保守计算,我们得出公司的内在价值为43.43元/股。当然这仅仅是理论预测,并不代表其未来真实走向。(作者:柏玉伟  系长城证劵投资顾问)
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