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2022破发将成常态!A股药企IPO首月破发率飙升至100%

news.PharmNet.com.cn 2022-02-14 E药经理人 字号:放大 正常
  过去几年,IPO太容易了,这导致整体公司的质量下降和资本效率的缺乏,进一步造成了更严重的问题。
 
  中国行政审批体系导致的IPO红利,基本上随着注册制告一段落了,生物医药市场将回归到过去的“慢生意”。
 
  2021年上半年生物医药行业IPO余热仍在,到下半年开始回归理性,这一趋势从美股、港股传导至A股。无论是决定上市的早期生物技术公司,还是热衷于在IPO前突击入股的投资机构,数量都有些下降,因为市场的情况似乎需要他们考虑得更多。
 
  过去一年,首日即破发的生物医药公司越来越多,连百济神州这样行业地位的公司亦不例外。而这一数字在2020年是零。一位在医药市场有十几年经验的观察人士对E药经理人表示,到2022年IPO破发将会成为常态,“大家要做好这个心理准备”。
 
  2022年生物医药公司IPO节奏将如何变化?后疫情时代,早期的生物医药企业们何时上市才是好时机?
 
  01、IPO热度消退,回归理性
 
  2020年,全球范围内投资者涌入药物开发公司,IPO窗口被全面打开。
 
  这一趋势延续到了2021年。“到2021年,公开市场上充斥着没有人想要的IPO,其中许多公司都以非常高的估值上市”一位生物技术投资者表示,“我希望2022年上市的新公司数量能比2021年有所下降。”
 
  一组来自Wind的数据显示,2021年全球(包含美股、港股和A股)来自制药、生命科学的IPO数量进一步增长至212家,较上一年增长15.85%,该增速较2020年的81.19%大幅放缓。
 
  进一步地,另一组来自Evaluate vantage的数据则显示了单个生物技术公司的估值下降。2021年超过140亿美元的资金流向了约100家生物技术公司,2020年这一数字为165亿美元,75家公司。
 
  这些数据反映的现状在2021年第四季度表现地较为明显。决定上市的生物技术公司的数量一直在大幅下降,与2021年早些时候相比,只有少数(约10家)生物技术公司在第四季度上市。
 
  视野聚焦到国内,科创板的变化能更全面地反映生物医药公司2021年的IPO情况。“撤单潮”是最早的信号之一。2021年3月,仅科创板就有57家企业选择中止、撤回审核。
 
  “撤单潮背后是政策的收紧。一是注册制后,申报家数变多了。大家都有一个动机想去赶政策的红利,然后时间的要求就变得很迫切,导致材料不那么细致,所以监管层最近也一直在强调落实中介机构的责任。二是审核趋严之后,随着责任的加重,中介机构跟企业也会有一个博弈,选择主动撤材料。”北京植德律师事务所合伙人姜涛对E药经理人表示。
 
  紧接着,4月16日,证监会与上交所同步修订了《科创属性评价指标》和《科创板企业发行上市申报以及推荐暂行规定》。其中最受医药行业关注的,是新增了研发人员占比超过10%的常规指标,将科创属性评价指标从“3+5”变成了“4+5”。与此同时,新规还强调,不简单依赖指标,要充分发挥科技创新咨询委员会咨询作用,根据“实质重于形式”的原则,客观判断发行人是否具备科创属性。
 
  三一创新创始合伙人尹正认为,“科创板新规对于行业有非常正面的导向意义。应该说,未来缺乏科学价值、单纯以营销驱动的纯License-in项目公司是不容易通过科创板审核的。”
 
  的确,后续“科创属性”几乎成为IPO生物公司苦思冥想的“必答题”,同时一家接着一家公司提交注册被否,给行业浇足了冷水。
 
  截至2021年12月31日,全行业共有8家被否的科创板上市企业,其中3家来自制药、生命科学领域,占比为37.5%,远超该类上市公司在科创板的比重。总结被否的共同原因为技术的先进性未得到验证,或存在先进技术依赖。特别是从海和生物被否之后,那些投资者和创业者们开始意识到问题的严峻性,以及科创板收紧的信号。
 
  当然这些名单不包括因为撤回材料而被终止上市的企业。若是包括统计,则2021年1月~11月,就有16家生物医药企业IPO终止,高于前两年的总和。而2019年这一数字为4家,2020年也只有5家。以天士力生物为例,终止上市时被问询的问题也多涉及“产品管线及技术是否主要来自于外购,是否对技术引进以及非自主研发丰富产品管线的模式存在依赖,是否具备完备的技术研发体系和自主研发能力”。
 
  02、破发成常态,市值分化明显
 
  到年底,通过IPO上市进入二级市场交易,并不如过去那般喜悦。
 
  首日破发的企业越来越多,甚至开始成为大多数。2021年12月10日,这一天有4家医疗健康行业企业上市,本该是振奋行业的事情,但有3家医药行业相关企业都未逃过“破发”的魔咒。
 
  若是拉出更长一点的周期,这一数字会更加惊心。2021年,A股制药、生命科学公司在上市后的首月破发概率为100%,无一能逃过破发;港股更甚,时间维度只需拉长至5日,破发率就已经超过了85%,这一数字还2019年和2020年都是33.33%。美股则是到年底,2021年上市的医药公司,跌破发行价的接近八成。
 
  
数据来源:根据wind数据库整理
 
  以至于“破发”概率成为了投资圈的自嘲。据了解,在中国医药投资50人论坛的年夜饭现场,像“2022年上半年港股首日破发比例会不会超过50%”这样赤裸的问题被扔出去,成为饭桌上的“游戏”。之所以能如此轻松,是因为他们认为“这是回归理性的过程,医药行业是一门慢生意,这种倒逼让大家渐渐将关注重点放在临床价值上。”
 
  国外的投资圈跟国内似乎达成共识。据Evaluate Vantage的调研报告,大多数受访的投资者认为,“更艰难的IPO市场并不是一件坏事”,有人甚至希望有更多的修正,“我希望生物技术的IPO市场崩溃,因为在过去的几年里,IPO太容易了,这导致整体公司的质量下降和资本效率的缺乏,进一步造成了更严重的问题。”
 
  “许多这些公司都是没有差异化的,或者在几年内无法证明自己是独一无二的。”一些投资者认为,这给投资提了更多的要求来确定哪些公司将成为赢家。
 
  2021年市值已然开始走向分化。以港股18A生物制药赛道上35家上市公司为例,其年底总市值达到7374.3亿港元,但二八效应明显,单百济神州一家市值就逼近了35家公司总市值的近30%,接近市值排名后27家18A生物制药公司的全部市值综合。
 
  建银国际副行政总裁刘守建进一步指出,“18A市场历经三年发展,已走过“探索期-狂热期-调整期”三大阶段。未来,一方面将有更多全球优质生物科技企业选择登陆18A市场,另一方面不同企业的IPO热度及后续股价表现将持续分化。”
 
  03、Pre-IPO、基石投资人回避
 
  IPO转凉背后,正在“离开的”还有那些投资人。
 
  三年前,生物医药投资人们不会想到,曾经欢呼雀跃的会成为他们躲之不及的。“不少公司的市值在解禁期内已经跌破一级市场A轮融资的估值,上市成为一级市场投资人估值梦魇的开始。”
 
  一位深耕生物医药的投资人指出,过去以IPO为策略的打法将不再适用,那一代的风流机构将很难再吃到这样的政策红利。“一二级市场的估值倒挂让大家都往前移了,原来做Pre-IPO的机构现在越来越少了,前期项目可能越来越多一点。”
 
  这样的动向也反映在了数字上。根据IT桔子统计的生物制药pre-IPO交易,从2018年~2020年,交易笔数基本上保持了高速增长,而到2021年交易笔数勉强维持了与上一年相同的水平,但金额却出现了幅度为15%的下滑。
 
  同样,基石投资者“抢份额”也没那么严重了。
 
  在香港,基石投资的制度大致是从2005年开始的。本意是给没有过往业绩的IPO公司,一个相对有公信力的参考——基石投资者。
 
  具体而言,基石投资就是在IPO时,有个或者某几个投资者提前和发行人签订认购协议,以IPO价格(无论最后项目定价在什么价位,签订协议时是未知的)认购一定数量的股票。按照联交所规定,基石投资者有六个月锁定期,在此期间不可出售所持股票。
 
  所以好项目,投资者一般会抢着去当基石,不好的项目或者难卖的项目,投资者当基石的积极性就会降低。当二级市场与一级市场价格倒挂时,基石投资者积极性也会降低。
 
  以专注生物医药投资的奥博资本为研究样本,2021年该机构充当了7次基石投资者,而2020年这一数字为12次,并投出了15.9亿美元。高瓴“回避”表现就更为明显,2021年高瓴仅给了三叶草等3家公司基石投资,金额为3.63亿美元,而2020年这一数字为10家,金额为28.81亿美元。
 
  04、IPO格局将如何发展?
 
  回归理性是关键词,不论是A股还是港股和美股。
 
  几乎所有的海外投资人都认同,IPO目前遇到的挫折是由于IPO窗口放得太宽,许多公司没有差异化。这一观点无疑表明明年对于IPO的支持将持续减弱。有投资者相信,市场情绪至少会在2022年年中出现好转,并表示“不过,我不确定触底的信号是什么,这次 低迷比我们历史上习惯的时间要长。”
 
  国内一些二级市场的投资人也表示不太乐观,他们认为至少在二季度末到三季度初,会有一个阶段性的机会,走向企稳。
 
  同时2021年的IPO也暴露出一些情况,并不是所有阶段的公司都适合IPO。过去几年,由于疫情带来的引力,有几家公司成立三四年便在资本市场IPO了,核心管线产品都是靠License in。国外早期公司上市的情况更多。
 
  欧米茄基金董事总经理奥泰罗表示,“我们预计,非常早期的公司IPO会暂停。这可能会影响IPO前一轮融资的估值,后者也非常激进。我不希望有一个有核的冬天,但我确实认为,暂停上市带来的上市公司质量的提高,最终会对产业健康起到积极作用。
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