盈利首现却遭三地股价重挫 百济神州的 “扭亏狂欢” 为何难掩隐忧？
一度被冠以 “烧钱一哥” 称号的 A 股创新药龙头百济神州，在成立十六年后的 2025 年，终于迎来历史性转折 —— 首次实现全年盈利，彻底告别持续多年的亏损困境。然而，这份里程碑式的业绩答卷，却未获得资本市场认可，业绩快报发布前后，其 A 股、港股、美股股价接连重挫，市值大幅蒸发，“扭亏为盈” 的利好落地即 “利空”，背后的深层隐忧值得深究。
近期，百济神州披露 2025 年度业绩快报，报告期内实现营业总收入 382.05 亿元，同比增幅达 40.4%；归属于上市公司股东的净利润 14.22 亿元，较 2024 年同期 49.78 亿元的净亏损实现惊天逆转，正式迈入盈利时代。这一突破，离不开公司多年来在研发领域的持续投入 —— 截至目前，百济神州累计研发投入已逾 560 亿元，2024 年单年研发支出达 141.4 亿元；2025 年，随着商业化收入规模持续扩大，研发费用约 154.5 亿元（同比增长 10%），研发支出占营收比例从上年的 53.1% 收窄至 40.4%，经营性亏损局面得以彻底扭转。
盈利背后，是产品收入的强劲支撑。公告显示，2025 年百济神州产品收入达 377.70 亿元，占总营收的 98.9%，主营业务优势凸显。其中，核心产品 BTK 抑制剂泽布替尼（商品名：百悦泽）表现亮眼，全球销售额达 280.67 亿元，同比增长 48.8%，已在全球超过 75 个市场获批，构建起覆盖美国、欧洲、中国的全球化商业网络；抗 PD-1 药物替雷利珠单抗（商品名：百泽安）全球销售额 52.97 亿元，同比增长 18.6%；来自安进公司授权许可产品的销售额达 34.71 亿元，同比增长 33.6%，三大板块共同撑起公司盈利版图。
但资本市场却给出了截然不同的解读，“盈利红包” 未转化为股价动力，反而引发一轮抛售潮。百济神州公布业绩后的首个交易日（2 月 26 日），港股率先重挫 9.16%，随后三个交易日续跌超 7%，截至 3 月 3 日收盘，市值已跌破 2800 亿港元；A 股同步承压，26 日下跌 5.65% 后持续下探，累计跌幅超 10%，3 月 3 日报收 234.99 元 / 股；美股市场同样未能幸免，25 日震荡下行后，26 日大幅杀跌 8.48%，截至 3 月 2 日收盘，报收 314.36 美元 / 股，三地股价联动下跌，市值蒸发显著。
穿透这份华丽的盈利数据，市场的担忧并非无迹可寻，季度盈利波动与成长性放缓成为核心导火索。从单季度数据推算，百济神州 2025 年第四季度归母净利润约为 2.84 亿元，较第三季度的 6.89 亿元大幅下滑，盈利稳定性不足，让市场对其盈利质量产生质疑。而真正触发市场恐慌的，是百济神州披露的 2026 年营收预测 —— 预计全年营收约 436 亿元至 450 亿元，增速仅为 14.12% 至 17.79%，与 2025 年 40.4% 的高增幅相比近乎腰斩，这也让市场不得不重新审视：百济神州的高增长故事，是否已接近尾声？
更深层的隐忧，在于公司 “单品独大” 的业务结构风险。作为百济神州的 “现金牛” 产品，百悦泽贡献了公司超过七成的收入（2025 年占比约 73%），其业绩表现直接决定公司整体盈利走向。尽管百悦泽 48.8% 的同比增速在行业内仍属可观，但与 2023 年 139%、2024 年 106% 的翻倍式增长相比，增速放缓趋势极为明显，增长动能持续减弱。
从区域收入结构来看，百悦泽的增长高度依赖美国市场 ——2025 年美国市场销售额达 202.06 亿元，同比增长 45.5%，占百悦泽全球收入的 72%，而这一增速较 2024 年 107.5% 的增幅已近乎腰斩；欧洲市场销售额 42.65 亿元，同比增长 66.4%，同样较 2024 年 195.4% 的增速大幅回落；中国市场保持 33.1% 的增速，销售额达 24.72 亿元，虽表现稳健，但难以弥补海外市场的增速下滑。这种 “单一产品 + 单一市场” 的双重依赖，让百济神州的经营命运完全绑定在百悦泽身上，风险高度集中。
雪上加霜的是，百悦泽正面临来自竞争对手的双重挤压。在核心的美国市场，其最大竞争对手艾伯维的伊布替尼，已在第二轮美国版 “医保谈判” 中被纳入降价名单，最低降幅达 38%，并于 2026 年 1 月 1 日起正式实施，价格优势的削弱将直接冲击百悦泽的市场份额。与此同时，仿制药的涌入正进一步压缩市场空间：第一代 BTK 抑制剂伊布替尼的美国核心专利将于 2027 年到期，欧洲专利到期时间集中在 2026 年至 2027 年；国内市场方面，齐鲁制药已于 2025 年 1 月成功获批伊布替尼片仿制药，成为国内首款该剂型仿制药，打破原研药独占局面，后续仿制药的持续涌入，将彻底拉低 BTK 抑制剂的整体价格体系，百悦泽维持高增长的难度将持续加大。
除了核心产品的增长压力，百济神州的第二增长曲线尚未明确。第二大单品替雷利珠单抗所处的 PD-1 赛道，国内竞争早已白热化，多家企业产品同台竞技，市场增长空间日趋收窄，难以承担起 “接力增长” 的重任。为破解增长困境，百济神州将希望寄托于自主研发的索托克拉片（商品名：百悦达）—— 该产品已在中国获批上市，用于治疗 R/R MCL 成人患者，同时获得美国 FDA 优先审评资格，已在欧盟递交上市许可申请，预计 2026 年上半年 FDA 将作出监管决定，有望成为公司下一个核心商业化产品。此外，在血液肿瘤领域，公司已完成百悦达联合百悦泽作为固定疗程方案的 3 期试验首例受试者入组，试图通过联合用药拓展市场，但相关成果仍需时间检验。
从 2016 年美股上市至今，百济神州通过 “美股 + 港股 + A 股” 三地上市，累计融资超 600 亿元，这笔巨额资金为其跨越长达十余年的亏损期、持续投入研发提供了坚实基础。2023 年，公司经营活动现金流首次转正；2025 年，年度净利润由亏转盈，标志着其正式摆脱对外部输血的依赖，迈入自我造血的新阶段。
但盈利只是一个新的起点，而非终点。对于百济神州而言，如何摆脱单一产品依赖、培育新的增长引擎，如何应对日趋激烈的市场竞争、维持业绩稳定增长，成为亟待解决的核心课题。资本市场看重的从来不是过往的业绩，而是未来的增长曲线，百济神州要想真正赢得市场认可，还需拿出更具说服力的研发成果与商业化表现，真正打造出 “下一个百悦泽”，才能在创新药赛道的激烈竞争中站稳脚跟。
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